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2. 整體費用率不斷下行，開源同時節(jié)流不斷。公司單三季度整體費用率26.76%，同比減少2.99pct。其中，銷售費用率17.35%，同比增加0.34pct；管理費用率9.71%，同比減少3.52pct；財務費用率-0.29%，同比增加0.19pct。公司前三季度毛利率41.11%，同比提升0.21pct。整體費用率28.70%，同比減少0.31pct。管理費用率11.41%，同比減少1.18pct，銷售費用率和財務費用率同比微增。

3. 借道非公開定增，員工持股計劃即將落地。公司非公開發(fā)行募集資金43.12億元，發(fā)行價格10.11元。其中大股東廣州國發(fā)認購26.56億元，認購后比例不低于52.91%；英特布魯國際（百威英博）認購15.94億元，認購后比例不低于29.99%；董監(jiān)高等管理人員認購1434.96萬元，員工認購4817.93萬元。本次募集資金將主要用于啤酒產(chǎn)能擴大及搬遷項目、珠江〃琶醍啤酒文化創(chuàng)意園區(qū)改造升級項目、精釀啤酒生產(chǎn)線及體驗門店建設項目和現(xiàn)代化營銷網(wǎng)絡建設及升級項目。

4. 啤酒行業(yè)盈利改善不斷兌現(xiàn)。啤酒消費趨于成熟，加之進口啤酒、精釀啤酒來勢洶洶，各啤酒巨頭將勢必從“搶份額”轉(zhuǎn)向“求利潤”。重啤、華潤和百威已率先關廠，優(yōu)化網(wǎng)絡布局，同時產(chǎn)品結構升級，費用投放理性。從已披露公司的中報和三季報看，越來越多的公司采取了相似戰(zhàn)略，各上市公司在2015年扣非后凈利率僅1-4%的大背景下，盈利能力有望大幅提升。

5. 投資建議。暫不考慮增發(fā)后影響，我們預計公司16-18EPS至0.16元、0.20元、0.24元。根據(jù)現(xiàn)有發(fā)行計劃及公司一季報披露情況，非公開發(fā)行完成后公眾股東占比僅為17.10%，公眾股東持有實際流通市值僅20多億元。考慮到公司在區(qū)域優(yōu)勢以及通過非公開定增推進的優(yōu)質(zhì)項目，給予2017年PEG3.38X，目標價15.67元，給予“增持”評級。

風險提示：定增進度未達預期，啤酒消費大幅下降。