啤酒產(chǎn)業(yè)是具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)，規(guī)模化和集團(tuán)化是啤酒產(chǎn)業(yè)發(fā)展的必然趨勢，資本并購、品牌變遷是必由之路。2001年以來，國內(nèi)啤酒市場發(fā)生了超過80次的兼并收購，集中度得以提高，CR4(行業(yè)前四，青島、華潤、燕京、百威)銷量占比從25%提升至接近62.6%(考慮華潤收購了金威)，而同期行業(yè)營業(yè)利潤率從2.7%上升至6.6%。
去年青島啤酒股份有限公司銷量達(dá)到790萬千升，同比增長10.5%，其市場占有率也上升1個(gè)百分點(diǎn)。而一些地域性啤酒企業(yè)去年不同程度都出現(xiàn)了銷量的負(fù)增長。
統(tǒng)計(jì)顯示，過去五年青島啤酒噸酒收入提升，年均復(fù)合增長為3.65%，從2007年的2679元/噸提高至3205元/噸，雖保持持續(xù)增長，但不及行業(yè)增速水平。啤酒行業(yè)噸酒收入過去5年復(fù)合增長接近6%，遠(yuǎn)高于青島啤酒。
青島啤酒未來的增長主要通過兩種方式：1。提升規(guī)模效應(yīng)，成熟市場費(fèi)用率將會(huì)逐漸下降，提升區(qū)域市場的利潤率；2。調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，利用主品牌占比提升來提高公司的整體盈利能力。國內(nèi)中高端市場的占比較小，僅為30% ，而其他70%為中低端市場，如一味強(qiáng)調(diào)發(fā)展主品牌，市場的占有率無法快速提升，因此公司必須要把握好“市場和利潤”的均衡，在博弈中處理好兩方面的問題。
按照公司“2014年實(shí)現(xiàn)銷量1000萬千升”計(jì)劃，假設(shè)2013-2014年銷量增速為12.7%、12.4%，結(jié)合對成本的判斷，我們預(yù)測2013-2015年EPS分別為1.5元、1.75元和2元。相比過去五年，目前30倍市盈率以下的青島啤酒處于歷史較低水平。通過與國內(nèi)外啤酒企業(yè)比較收入、EPS增長率及估值水平，我們認(rèn)為給予2013年30倍市盈率較為合理，目標(biāo)價(jià)為45元。
啤酒業(yè)并購或繼續(xù)
我們對比了2012年酒類各子行業(yè)的盈利能力指標(biāo)，啤酒行業(yè)毛利率水平為28.6%，僅次于白酒，但營銷費(fèi)用投入較大，導(dǎo)致營業(yè)利潤率僅為6.5%，遠(yuǎn)低于其他酒類行業(yè)。而過去十年，雖然成本上漲導(dǎo)致毛利率下降，但啤酒行業(yè)營業(yè)利潤率由3.4%提高至6.6%，接近1倍，隨著規(guī)模化不斷擴(kuò)大，這個(gè)趨勢未來還將延續(xù)。
相比美日，國內(nèi)啤酒的行業(yè)集中度依舊不高，美國是在1980年代行業(yè)集中度超過70%后，利潤率才快速提升。此外，即使華潤的產(chǎn)銷量位于行業(yè)第一，但在市場份額僅為23.3%，并沒有取得絕對優(yōu)勢(而百威在美國市場份額超過50%)，在市場上并不具備很強(qiáng)的議價(jià)能力。
因此，短期內(nèi)行業(yè)內(nèi)幾大企業(yè)還將以擴(kuò)大規(guī)模為導(dǎo)向，擠壓中小企業(yè)。這個(gè)過程中，企業(yè)提價(jià)多是因?yàn)槌杀就苿?dòng)，因此利潤率的提升主要依賴強(qiáng)勢市場費(fèi)用的有效壓縮，因此利潤率提升是個(gè)緩慢的過程。
今年將加速提升市場份額
青島啤酒早在2001年前就提出“做強(qiáng)做大”戰(zhàn)略，主要措施是利用提高主品牌占比的方法，達(dá)到產(chǎn)品升級(jí)變相實(shí)現(xiàn)利潤率的提升，而不是價(jià)格的絕對提升。但由于華潤雪花在市場上的大肆擴(kuò)張，不計(jì)成本地爭奪份額，逼迫青島啤酒調(diào)整經(jīng)營戰(zhàn)略，2011年再次重視銷售量和市場占比，積極通過自建和收購手段推動(dòng)中低端產(chǎn)品銷售量提高。2012年新董事長孫明波上任，未來也將繼續(xù)完善銷售網(wǎng)絡(luò)和渠道的建設(shè)，強(qiáng)化市場占有率，不斷鞏固和擴(kuò)大基地市場和戰(zhàn)略市場。
去年青島啤酒實(shí)現(xiàn)啤酒銷售790萬噸(新增75萬噸)，同比增長10.5%，遠(yuǎn)高于行業(yè)3.06%。其中主品牌“青島啤酒”也實(shí)現(xiàn)銷量429萬千升，同比增長7.34%，高端品純生、易拉罐等也完成了155萬千升銷售，同比增長17%。
而第二品牌山水、嶗山、漢斯、銀麥等更是增速迅猛，實(shí)現(xiàn)了近年來最快增長，同比達(dá)到15.8%，成為迅速提升市場份額的主要力量，青島啤酒市占率從14.7%提高到16.1%。這是青島啤酒轉(zhuǎn)變市場策略的第一年，其第二品牌在局部市場表現(xiàn)出較強(qiáng)的進(jìn)攻性。
2012年公司產(chǎn)能擴(kuò)張迅猛，廣東、江西和河南等地新建20萬噸以上項(xiàng)目。同時(shí)，公司與三得利啤酒達(dá)成合作，整合上海和江蘇區(qū)域的啤酒生產(chǎn)和銷售資產(chǎn)，預(yù)計(jì)年中將全部完成，2013年下半年將有望貢獻(xiàn)業(yè)績。公司目標(biāo)是2014年完成銷量1000萬千升，屆時(shí)市場份額將達(dá)到20%，目前進(jìn)展來看，今后兩年公司將繼續(xù)加速市場份額的攫取，以“大客戶+微觀運(yùn)營”等模式不斷強(qiáng)化市場覆蓋率，提高對終端的掌控力。
中低端產(chǎn)品有提價(jià)壓力
由于啤酒是大眾消費(fèi)品，特別是中低端產(chǎn)品(售價(jià)2-4元/瓶)的價(jià)格敏感度很高，其噸酒價(jià)格僅為2000元。這類產(chǎn)品消費(fèi)者對其品牌的意識(shí)不強(qiáng)，價(jià)格彈性大，因此啤酒企業(yè)一般不會(huì)主動(dòng)提價(jià)，但如果成本上漲侵蝕過多毛利，被動(dòng)提價(jià)將成為行業(yè)普遍行為。由于過去兩年原材料、人工的大幅上漲，行業(yè)的營業(yè)利潤率下降，因此我們判斷今年在原材料沒有出現(xiàn)大幅回落的背景下，對中低端產(chǎn)品進(jìn)行變相提價(jià)將成為企業(yè)抗成本壓力的手段。
青島啤酒的噸酒單價(jià)并不低，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于華潤雪花，但成本較高，導(dǎo)致毛利率水平不及一些二線企業(yè)，公司短期可通過提升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以及提價(jià)來提高毛利率，長期則需要提升運(yùn)營效率。
我們發(fā)現(xiàn)價(jià)格敏感系數(shù)大于成本，因此提價(jià)對于噸酒盈利的提升更具有效性。根據(jù)我們對未來成本的判斷以及考慮提價(jià)和產(chǎn)品升級(jí)帶來的噸酒收入增長，預(yù)測2013-2014年公司毛利率為41.1%、41.3%。
編輯：盧靜
