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　　在白酒類上市公司估值相互“攀比”的過程中，白酒股可能在自我強化、循環論證的過程中走向泡沫。

　　在通脹漸現端倪的背景下，作為能夠適應通脹環境或者相對所受傷害較小的品種，高端品牌白酒上市公司開始為機構所推崇。其中理由，不僅有同行業公司收益率及市值對比的邏輯，亦有與其他行業發生“特殊情況”的上市公司之間的對比。

　　盡管這些對比仁智各見，亦有其自身道理，卻容易滋生相互“攀比”，進而可能在自我強化、循環論證的過程中走向股價泡沫。

　　含“酒”量不同的銷售凈利率

　　沒有無緣無故的漲，沒有無緣無故的跌，長短期亦然。

　　2009年11月中旬始，酒類上市公司股價展開了一波小行情。與此相伴而來的，是諸多機構看好品牌白酒上市公司的諸多報告，以及12月7日貴州茅臺(168.54,-0.66,-0.39%)（600519）發布的一則重大事項公告：鑒于產品原輔材料價格上漲、市場供求狀況以及企業發展戰略需要等因素，決定自2010年1月1日起適當上調貴州茅臺酒出廠價格，平均上調幅度約為13%。

　　關于高端品牌白酒類上市公司的投資價值，以及其在未來通脹（目前的主流提法是“通脹預期”，且需要管理這種“預期”）環境下的投資價值，我們曾于議價能力、銷售模式等方面進行過探討，結論是此類公司能夠適應通脹環境，或者相對而言所受傷害較小。

　　不過，目前來看，唱多品牌酒類公司的理由可謂種類繁多，其中有一種叫“對比”。

　　近期，在某機構對五糧液(29.19,0.38,1.32%)（000858）的研究報告中，將其與瀘州老窖(34.99,0.49,1.42%)（000568）進行對比，認為在考慮到一定程度的放量與提價因素后，如果樂觀按照瀘州老窖在2009年前三季度凈利潤率水平39.1%計算，五糧液2010年最多可實現每股收益1.45元。

　　然而，仔細分析可以發現，上述同行對比似乎過于“樂觀”。瀘州老窖近年來耗巨資投資華西證券，在資本市場近年來股指高企及交易量大增的背景下，通過華西證券取得可觀的投資收益。

　　2009年前三季度，瀘州老窖銷售凈利率為39.37%，如果剔除“對聯營企業和合營企業的投資收益”2.61億元，則銷售凈利率降低為31%。對于無巨額投資收益的五糧液，顯然更合適的參照是31%的銷售凈利率，而此與前三個季度五糧液29.67%的比率其實差距不大。

　　其實，即便是未剔除投資收益，瀘州老窖的銷售凈利率亦與貴州茅臺不可同日而語，后者前三個季度銷售凈利率與銷售毛利率分別高達50.98%與90.48%。

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編輯：馬寧