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　　公開市場上的變化，反映了央行對銀行信貸投放的持續性、結構均衡性的掌控。有分析人士表示，不排除央行繼續對公開市場操作做出調整，一年期央行票據亦可能重啟。

　　3月期央票發行頻率提高

　　春節之后，央行分別于2月5日、2月12日在公開市場上發行了兩期總計650億元3個月期限票據。而此前，央行于2008年11月份將3個月期央行票據的發行從每周發行改為隔周發行；更早之前，央行停發了3年和1年期票據以執行寬松的貨幣政策。

　　除了發行頻率的變化之外，年后兩周，央行明顯加大了公開市場的回籠力度。WIND資訊統計顯示，2月2日至15日的兩周，央行分別凈回籠1040億元和560億元；2月份有3025億元資金到期，央行已回籠2600億元，預計2月份將實現凈回籠，而1月份央行在公開市場則為凈投放3810億元。

　　票據融資大增之謎

　　2009年1月份，新增票據融資額爆發性增長至6239億元，占當月信貸增量的38.5％。

　　針對票據融資暴增的原因，中信證券首席宏觀分析師諸建芳認為，由于貼現和短期貸款的利差擴大，資金需求方傾向于用票據替代短期貸款。同時，銀行也有意愿通過增加票據融資來加大信貸規模，一方面可以降低不良貸款率；一方面，票據貼現收益率明顯優于超額準備金率和央行票據。中信證券的數據顯示，11月中旬以來，貸款利率僅下降27個基點，而票據貼現利率卻迅速下跌，某些信用等級的企業貼現利率降幅達到300個基點。

　　另外，貼現利率與存款利率之間存在一定套利空間也可能是票據融資增加的原因。據了解，企業票據融資利率一度低至1.5％-1.6％的附近，而目前3個月定期存款利率達到1.71％，一年定期存款利率為2.25％，票據貼現利率的倒掛給企業帶來了套利機會。

　　公開市場操作產生變數

　　目前，票據融資規模巨大和貨幣市場流動性時間分配上的不均衡已經引起央行的擔憂。分析人士表示，為應對流動性的時間不匹配和企業大量的套利行為，央行極有可能通過公開市場操作來調節。

　　首先，國內信貸投放有一個特征，由于銀行秉持早投放早得益的原則，一般一季度是信貸投放最為集中的時期，預計下半年銀行新增信貸投放將劇烈下滑；同時，WIND的統計顯示，2009年前五個月公開市場到期資金占全年投放量的70％，后七個月到期資金量大幅下降，資金分配不均衡狀況十分突出。

　　其次，1月份票據融資中有多少是企業的真實需求，有多少又是企業的套利行為，可以從1月份M1增速發現端倪。1月份在貸款巨量增長的前提下，M1卻增速大幅下滑至6.68％，或許表明大部分資金并未進入M1，而成為企業進行套利的工具。

　　中金公司發布最新的研究報告認為，銀行1月份放貸過快過猛是觸發央行近期加大回籠力度的主要原因。銀行信貸投放速度加快后，數量調控政策會出現微調，央行可能會通過公開市場操作引導信貸的均勻投放，即加大3個月回籠工具的運用力度，將一部分資金的投放延遲至二季度，以迫使銀行不要將信貸額度過度集中在一季度。

　　中金公司同時表示，央行還可能希望通過公開市場的操作來提高貨幣市場利率水平，壓縮票據融資的套利空間。票據貼現大量增加的一個根本原因在于利率過低，而這又與央票、回購利率低于銀行資金成本有關。如果央行能適度提高3個月央票的發行利率，就可以相應帶動其他貨幣市場品種收益率的上行，包括票據貼現利率的上升，從而縮小其與存款利率之間的利差。如果一季度后兩月信貸投放依然較快并過于集中在票據貼現上，甚至不排除央行未來重啟1年期央票發行的可能。